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《基金經理投資筆記》資產配置系列

一層一層，剝開大類資產配置的心

作者：周夢琳 大摩雙利增強債券基金經理

近期債市回顧與后續(xù)展望

今年四月以來，債券市場收益率明顯下行。十年期國債利率下行8BP，超長端下行接近10BP，縱觀收益率曲線整體結構于去年相比，30年期已突破歷史新低。而且從30年與10年的期限利差角度來看，也進一步收窄至30BP。整體呈現(xiàn)牛平格局。

為什么長端收益率下行幅度超過短端？以及三十年突破新低的意義是什么？我們思考，主要是以下幾個方面。

第一，從短端資金角度來看，存單收益率較去年低位仍有大幅上漲。以一年期國股為例，去年最低為1.7，而目前為2.5水平。所以短端受限于資金成本的明顯抬升，下行幅度有所限制。

第二，本輪經濟修復程度相較2020年而言明顯偏弱。一季度經濟數(shù)據(jù)顯示，內生動能修復不足。從近期高頻數(shù)據(jù)來看，地產銷售的回暖并未能帶動投資，且對于上下游拉動非常不顯著。信貸投放上，更多的偏向對公和制造業(yè)貸款，居民貸款持續(xù)偏弱，缺乏內生增長的情況，使得大家對于后續(xù)信貸投放增長持續(xù)性保持擔憂。

第三，從債券購買者結構來看，今年農商行購買債券力度較明顯。國有大行年初前置性信貸投放，擠出了農商行的信貸投放需求。春節(jié)后，債券資產荒的跡象愈發(fā)明顯。從供給層面，地方債前置發(fā)行與去年相比明顯放慢。去年一季度發(fā)行1.3萬億，占比接近90％，而今年一季度發(fā)行占比62％，供需出現(xiàn)明顯不平衡。

第四，資金成本進一步下行空間不足。今年以來dr007基本在2.2％區(qū)間波動，前期央行進行降準操作，短期內進一步降準概率偏低。降息的可能性在當前國內外環(huán)境下也并不迫切。而長端在經濟短期繼續(xù)上行斜率進一步提高可能性不大的前提下，獲得一定收益的確定性較高。

第五，今年新上三十年國債期貨，衍生品的交易使得現(xiàn)貨品種流動性明顯加強。近期日度換手率回升至1.2％附近。

展望未來，首先貨幣政策方面，對經濟的定位是復蘇基礎仍不穩(wěn)固，貨幣在短期內收緊預期不大。穩(wěn)健政策需保持對實體經濟的可持續(xù)支持力度。

另外，從當前經濟復蘇的角度，對比同為經濟復蘇疊加政策寬松的2016年市場走勢：2016年上半年，三十年國債利率跟隨經濟基本面數(shù)據(jù)先下行32BP后上行21BP。下半年，在委外業(yè)務快速發(fā)展疊加資產荒導致的欠配加劇的環(huán)境下，長端債券持續(xù)壓縮期限利差，長端收益率持續(xù)下行，三十年國債下行幅度達45BP，后四季度由于央行的貨幣政策緊縮疊加基本面反轉，債券市場迎來快速調整。

所以，從歷史經驗來看，關鍵取決于貨幣政策何時轉向收緊，從當前的經濟復蘇基本面，央行的貨幣政策和資產價格的表現(xiàn)，市場表現(xiàn)和2016年較為相似。整體來看，目前經濟復蘇疲弱疊加政策寬松組合仍會延續(xù)一段時間，等待經濟恢復動能明顯加強，當前債券市場風險相對可控。

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什么是收益率曲線？

債券收益率曲線一直是投資者的水晶球。

理論上來說，收益率曲線顯示了國債不同期限下的借貸利率（從隔夜、1月、1年到10 年甚至更長）。通常情況下，收益率曲線通常是向上傾斜的。也就是放貸的時間越久，不確定性越高，獲得的回報率越高。

但是這條簡單的曲線卻連接了兩個極為重要的經濟特征，政策和經濟。

收益率曲線的短端預示著貨幣政策的松緊。短端收益率下行預期貨幣政策寬松，短端收益率上行預期貨幣政策收緊。

而收益率曲線的長端又預示著市場對經濟的看法。長端收益率下行預示未來經濟衰退，上行預示未來經濟增長。

人們緊盯收益率曲線，因為從歷史上看，它一直是衰退開始的良好預測指標。

本文源自：金融界

作者：周夢琳